申万宏源宏观

　　若暂不考虑特朗普关税、驱逐移民政策影响，2025年美国CPI同比中枢可能下移至2.4%左右 ，2025年末约在2%左右
，核心CPI同比中枢下降至3%左右，虽然整体趋势仍在降温 ，但是去通胀步伐相较2024年更加迟缓 。

　　摘要

　　通胀预期并非“特朗普交易”的主要宏观逻辑
。2025年
，经济的内生力量或推动美国继续缓慢“去通胀 ”，但叠加特朗普关税2.0和驱逐移民政策后 ，是否会转变为“再通胀
”压力？

　　热点思考：特朗普2.0：从“去通胀”到“再通胀 ”？

　　一 、“特朗普交易
”中，隐含了多少“通胀预期”？

　　下半年海外市场波动剧烈
，9月以来美债利率
、美元指数上行，其实是“特朗普交易 ”驱动 ，通胀并非主线。9月以来
，TIPS利率上行幅度远超隐含通胀预期，同时期限溢价上行幅度明显强于短期利率预期 。近期美债利率回落则反映美联储降息预期升温 ，以及贝森特财长预期
。

　　但是
，近期公布的数据（PCE通胀）显示，短期内美国通胀压力仍在持续加大 ，且特朗普政策对于推升通胀的含义可能更大
，未来美国通胀对于市场主线的影响是否还有带发酵？美国通胀是处于“最后一英里”的黄昏，还是“二次通胀
”的前夜？

　　二、不考虑特朗普2.0 ，美国内生性通胀的粘性有多强？

　　从2024年美国通胀核心驱动因素来看
，核心非房租服务 、能源通胀趋势可能为降温，耐用品通胀可能后续小幅升温。1）美国薪资增速有一定回落空间 ，或驱使服务通胀降温 。2）若全球油价回落，则能源分项可能有一定降温空间
，但空间可能不大。3）耐用品通胀在2024年下半年温和复苏， 2025年耐用品通胀上行弹性可能在美债利率回落阶段更大
。

　　此外 ，由于房租分项在美国CPI中权重达1/3
，其趋势也极为重要。根据前期房价传导，美国房租通胀自2024年下半年至2025年上半年可能阶段性存在韧性 ，阻滞整体CPI降温
，但2025年中期之后房租通胀可能会展现出更大回落空间 。

　　综合上文分析，若暂不考虑特朗普关税
、驱逐移民政策影响 ，2025年美国CPI同比中枢可能下移至2.4%左右
，2025年末约在2%左右，核心CPI同比中枢下降至3%左右 ，虽然整体趋势仍在降温
，但是去通胀步伐相较2024年更加迟缓
。

　　三、考虑特朗普2.0，美国“再通胀”压力有多大？

　　若考虑进关税 、驱逐移民政策 ，2025年美国CPI同比中枢可能更高，特朗普政策可能将是决定美国2025年CPI通胀趋势的主线。如果考虑特朗普政策的外生冲击
，对华加征60%关税、对其他国家加征10%关税
、驱逐非法移民（130万人）可能分别抬升美国CPI同比中枢约0.4、0.6 、0.4个百分点，累计1.4个百分点（如果考虑关税反击 ，累计或将超过2个百分点 ） 。

　　展望美联储货币政策
，我们倾向于认为12月不降息，2025年上半年降息1次 ，下半年降息2次
，2025年底利率区间下降至375-400bp
。关键假设是2025年中左右关税2.0开始落地
、并对下半年经济产生降温效果。与此同时，如果仅对中国加征关税 ，通胀效应或较为温和 。

　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰 ”

　　报告正文

　　通胀预期并非“特朗普交易
”的主要宏观逻辑
。2025年
，经济的内生力量或推动美国继续缓慢“去通胀”，但叠加特朗普关税2.0和驱逐移民政策后 ，是否会转变为“再通胀 ”压力？

　　（一）“特朗普交易
”中
，隐含了多少“通胀预期”？

　　下半年海外市场波动剧烈，9月以来美债利率、美元指数上行 ，其实是“特朗普交易 ”驱动，通胀并非主线。大选落地之前
，特朗普胜率与美元指数 、美债利率走势有较强关系 。进一步拆分美债利率上行结构，一方面 ，9月以来TIPS利率上行幅度远超隐含通胀预期
，显示市场对美联储
、经济预期是主导美债利率上行的主要因素
。另一方面，9月以来期限溢价上行幅度明显强于短期利率预期 ，显示市场对美国财政预期驱动美债利率上行。近期美债利率的回落也是阶段性反映美联储降息预期升温
，以及贝森特财长预期 。

　　但是，近期公布的数据显示 ，短期内美国通胀压力仍在持续加大
，且特朗普政策对于推升通胀的含义可能更大，未来美国通胀对于市场主线的影响是否还有带发酵？美国通胀是处于“最后一英里
”的黄昏 ，还是“二次通胀”的前夜？1）10月美国PCE通胀同比2.3%
，较9月回升0.2个百分点，服务通胀走强是主要驱动力。同时 ，10月美国居民实际可支配收入同比2.7%，也较上月进一步提升
。2）特朗普政策组合中
，减税、驱逐移民 、关税三大政策均可能推升通胀，唯有传统能源政策可能降低油价 ，但是能够抵消多少通胀压力？

　　（二）不考虑特朗普2.0
，美国内生性通胀的粘性有多强？

　　由于关税
、驱逐移民政策落地时间、具体政策存在不确定性，我们在此部分确定未来美国“内生性
”通胀压力有多大。而且 ，分析未来
，需先回溯2024年美国“去通胀”路程，特别是近期几个月通胀的反弹是否能够持续 。

　　2024年 ，美国去通胀呈现“两头慢
，中间快 ”的特征，据此可分为三大阶段：1-4月 、5-7月
、8月至今
。1）2024年1-4月间 ，美国CPI环比均值为0.36%
，明显强于去年末，能源、核心非房租服务是主要驱动力。2）2024年5-7月间 ，美国CPI环比均值仅0.03%，明显弱于1-4月0.36%的均值
，主要拖累来自于能源 、核心非房租服务，3）2024年8月至今（10月） ，美国CPI环比均值为0.20%
，明显较5-7月反弹，主要动力来自于耐用品、核心非房租服务 。

　　可见 ，美国2024年CPI环比波动主要由核心非房租服务
、能源、耐用品驱动
，而经济景气程度均或多或少是影响这些通胀分项的重要因素，这些分项可能在2025年出现哪些变化？

　　1）2024年1-4月 ，核心非房租服务通胀走强具备结构性因素
，但8-10月的反弹更多与就业市场韧性相关
。未来随着美国就业市场走弱，核心非房租服务通胀在2025年趋势仍为降温。核心非房租服务通胀几乎主导了2024年美国CPI环比三阶段走势 。在1-4月期间 ，核心非房租服务通胀走强并非薪资高增驱动
，而是与交运保险（滞后体现前期车价上涨） 、健康保险服务（滞后体现健康保险留存收益率）通胀自身逻辑推动有关，但这两者逻辑都偏短期性  ，在今年下半年也均有所缓和
。在8-10月期间，核心非房租服务通胀走强则主要与美国薪资增速反弹相关
，也就是与经济景气程度的改善相关。基准情形下，明年美联储利率绝对水平可能仍然对经济具备一定限制性 ，导致美国就业市场趋势仍为走弱
，名义薪资增速有一定回落空间，因此美国2025年核心非房租服务趋势可能为温和回落 。

　　2）2024年全球油价的波动背后 ，海外（美国）经济预期变化
、特朗普政策预期是重要驱动力
。基准情形下
，美国2025年能源分项可能有一定降温空间，这将进一步改善交运服务、非耐用品通胀。2024年以来 ，美国CPI环比最大的波动来源是能源分项 。今年以来
，全球油价的主要驱动因素分别为海外经济预期 、原油增产预期，如年初的几个月美国经济各项数据较为强劲 ，对于油价上行有所帮助；但4月之后油价进入波折下跌的阶段
，一方面美国经济预期阶段性走弱，另一方面特朗普胜选预期强化 ，其政策倾向导致原油供给增加的预期增强，促使油价回落
，使得能源通胀降温。特朗普业已赢得美国大选，2025年油价从供给侧来看可能存在回落空间 ，当然这也将取决于未来海外服务消费节奏
。但是
，通过油价回落来降低美国CPI通胀的空间可能是比较有限的，如相比2025年末WTI油价回落至60美元/桶与回落至50美元/桶的情景 ，2025年能源对美国CPI同比拉动中枢只相差0.2个百分点。

　　3）2024年下半年美国耐用品通胀温和复苏
，或与美国居民净资产财富效应较强
、经济健康相关 。2025年耐用品通胀上行弹性可能在美债利率回落阶段更大
。2024年下半年耐用品通胀出现了温和复苏，且Manheim二手车价格作为车辆通胀的短期领先指标 ，似乎指向2024年内车辆通胀、耐用品通胀可能继续复苏
，如何理解？耐用品通胀的小幅恢复，或与过去几个季度耐用品消费的改善相关 ，也就是说反映的是美国居民净资产财富效应较强 、经济健康。若2025年前期关税
、驱逐移民预期推升10Y美债利率
，则有可能小幅抑制美国耐用品通胀、消费，美债利率回落之后耐用品通胀上行弹性可能更大 。

　　此外 ，由于房租分项在美国CPI中权重达1/3，其趋势也极为重要
。根据前期房价传导
，美国房租通胀自2024年下半年至2025年上半年可能阶段性存在韧性，阻滞整体CPI降温 ，但2025年中期之后房租通胀可能会展现出更大回落空间。

　　综合来看
，若暂不考虑特朗普关税 、驱逐移民政策影响，2025年美国CPI同比中枢可能下移至2.4%左右 ，去通胀步伐放缓 。由于特朗普关税
、移民政策落地时点、政策细节均存在不确定性
，我们在此处预测暂不考虑政策上述两项政策影响，内生情形下（即不考虑特朗普关税 、驱逐移民政策） ，2025年美国整体CPI同比的中枢水平或下移至2.4%左右
，2025年末约在2%左右，核心CPI同比中枢下降至3%左右 ，虽然整体趋势仍在降温
，但是去通胀步伐相较2024年更加迟缓
。

　　（三）考虑特朗普2.0，美国“再通胀”压力有多大？

　　但是 ，若考虑进关税、驱逐移民政策，2025年美国CPI同比中枢可能更高
，特朗普政策可能将是决定美国2025年CPI通胀趋势的主线。如果考虑特朗普政策的外生冲击，对华加征60%关税
、对其他国家加征10%关税、驱逐非法移民（130万人）可能分别抬升美国CPI同比中枢约0.4 、0.6
、0.4个百分点 ，累计1.4个百分点（如果考虑关税反击
，累计或将超过2个百分点 ） 。

　　除了特朗普政策之外，还有一些因素也可能影响美国通胀前景 ，如劳动生产率增速回落可能性
。2022年初加息以来
，美联储较好地兼顾了“双重使命”，得益于健康的私人部门资产负债表和劳动力市场的供给侧逻辑。随着劳动力市场从“均衡化
”到“松弛化” ，以及劳动生产率增速的放缓——通胀的进一步下行或将以就业或增长为代价 。在11月FOMC例会中
，鲍威尔表达出了对劳动生产率增速回落的担忧，暗指美国核心通胀的粘性或超预期 ，同时居民实际收入、经济增速可能走弱。

　　对于美联储来说
，美国2025年CPI同比内生/基本面趋势仍是向下的，但若考虑进特朗普关税 、驱逐移民政策
、劳动生产率增速回落可能性 ，有可能推升全年通胀中枢
。展望美联储货币政策，我们倾向于认为12月不降息、2025年1季度降息1次
，下半年降息2次，2025年底利率区间下降至375-400bp。关键假设是2025年中左右关税2.0开始落地 、并对下半年经济产生降温效果 。与此同时 ，如果仅对中国加征关税
，通胀效应或较为温和
。

　　风险提示：

　　1
、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜 。地缘政治冲突或加剧原油价格波动 ，扰乱全球“去通胀 ”进程和“软着陆”预期
。

　　2、美国经济放缓超预期。关注美国就业 、消费走弱风险 。

　　3
、美联储再次转“鹰
”
。若美国通胀展现出更大韧性
，可能会影响美联储未来降息节奏。